Options School · Pubblicato 2026-10-30

La put venduta: vendere l'assicurazione dopo un calo

Dopo qualche giorno di calo, alcuni comprano direttamente il sottostante. Altri vendono una put. Perché? Perché la paura alza il prezzo dell'assicurazione, e chi vende una put fa l'assicuratore: se l'indice rimbalza, tre forze suonano per lui; se il calo continua, prezzo e volatilità suonano contro, e solo il tempo resta dalla sua parte.

L'altra parte della put

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Nel terzo episodio abbiamo comprato una put sull'indice: strike 7.800, a un mese, per 120 punti. Adesso guardala dall'altra parte. Chi la vende incassa subito quei 120 punti, e si prende un obbligo: se l'indice finisce sotto lo strike, paga la differenza. È la put venduta, la short put.

Sopra 7.800 la put scade a zero e chi l'ha venduta tiene tutto. Sotto, ogni punto che l'indice perde è un punto che paga lui: a 7.680 torna a zero, e più giù la perdita continua a crescere. A scadenza è la put comprata capovolta. E, come abbiamo detto nell'episodio scorso, ha la stessa forma della covered call.

Tutti i numeri degli esempi vengono da un modello, non da quotazioni di mercato, costi a parte; i casi storici vengono dalle fonti in fondo.

Due payoff a scadenza per la put sull'indice a 7.800 prezzata 120 punti: comprata, sale sotto 7.800; venduta, piatta a più 120 sopra 7.800 e torna a zero a 7.680, con ogni punto sotto 7.800 un punto pagato. — La put comprata, capovolta.

Perché dopo un calo

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Adesso un esempio nuovo. In pochi giorni l'indice è sceso da 7.800 a 7.600, e la paura ha spinto la volatilità implicita dal 15 al 22 per cento. Prendi la put con strike 7.400, duecento punti sotto, a un mese.

In un mercato calmo pagherebbe circa 45 punti. Oggi ne paga 96: più del doppio, per lo stesso strike. La paura alza il prezzo dell'assicurazione, e chi vende la put fa l'assicuratore. E il punto di pareggio si allontana, a circa 7.300: lo strike meno il premio.

L'indice che scende da 7.800 a 7.600 in pochi giorni e l'indicatore della volatilità implicita che passa dal 15% al 22%; la put a 7.400, a un mese, che vale circa 45 punti in un mercato calmo e 96 oggi, con il pareggio a 7.304. — La paura alza il prezzo dell'assicurazione.

Una sinfonia

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Ecco cosa rende speciale la put venduta. Chi l'ha venduta vuole che la put perda valore, e sul suo prezzo agiscono tre forze: le greche già viste in questa serie.

Il delta: l'indice sale, e la put perde valore. Il theta: ogni giorno che passa, perde ancora un po'. Il vega: la paura si calma, la volatilità implicita scende, e la put perde di nuovo. Per chi vende, il vega è negativo: è la volatilità implicita che scende a farlo guadagnare. Ogni perdita della put è un guadagno per chi l'ha venduta, e sull'indice prezzo che sale e paura che scende di solito arrivano insieme.

Facciamola suonare. Cinque giorni dopo l'indice rimbalza a 7.700, e la volatilità implicita scende al 17 per cento. La put venduta a 96 adesso vale 30: chi l'ha venduta guadagna 66 punti, due terzi del premio, in cinque giorni. Da dove vengono? Circa 27 dal prezzo, 12 dal tempo e 27 dalla volatilità. Tre strumenti che suonano la stessa musica: una sinfonia.

E nota la volatilità: conta quanto il prezzo, e su un grafico dei prezzi non si vede.

Cinque giorni dopo, l'indice a 7.700 e la volatilità implicita al 17%: la put venduta a 96 vale 30 e chi l'ha venduta guadagna 66 punti; tre barre: più 27 dal prezzo (delta), più 12 dal tempo (theta), più 27 dalla volatilità (vega). — Prezzo, tempo e volatilità suonano la stessa musica.

La sinfonia al contrario

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Ma una sinfonia può suonare anche al contrario, ed è per questo che la put venduta fa paura. Stessa partenza, ma il calo continua: cinque giorni dopo l'indice è a 7.400, proprio sullo strike, e la volatilità implicita è al 30 per cento. La put adesso vale 220. Chi l'ha venduta perde 124 punti, più di tutto il premio, e l'indice non è ancora nemmeno sceso sotto lo strike. Prezzo e volatilità lavorano entrambi contro di te; solo il tempo è ancora dalla tua parte.

E c'è una quarta forza, il gamma: più l'indice si avvicina allo strike, più in fretta il delta della put cresce contro di te. Intanto il broker alza il margine che ti chiede, perché il margine cresce quando l'indice scende e quando la volatilità sale: una margin call può arrivare prima ancora che lo strike sia toccato.

È successo davvero. Nel febbraio 2018 un fondo che vendeva opzioni sui future dell'S&P 500, put e call lontane dal prezzo, ha perso più di quattro quinti del capitale in due giorni, con il mercato in calo e la volatilità alle stelle. È stato chiuso.

Cinque giorni dopo, l'indice a 7.400, proprio sullo strike, e la volatilità implicita al 30%: la put vale 220 e chi l'ha venduta perde 124 punti; tre barre: meno 76 dal prezzo (delta), meno 62 dalla volatilità (vega), più 14 dal tempo (theta). — Le stesse tre forze, due delle quali contro.

Il premio non è ancora tuo

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Il broker ti accredita subito il premio. È tuo? Non ancora. Appena dopo la vendita il tuo risultato è zero: hai incassato 96 punti, e devi una put che vale 96. Ogni giorno il broker valuta quella put al suo prezzo di mercato, e quanta parte del premio ti resta dipende da dove chiude l'indice alla scadenza, o da quanto costa la put quando la ricompri.

Ci sono passati anche gli investitori più famosi. Tra il 2004 e il 2008, la Berkshire Hathaway di Warren Buffett ha venduto put a lunga scadenza sugli indici azionari e ha incassato circa cinque miliardi di dollari. Alla fine del 2008, con i mercati in forte calo, quelle put valevano circa dieci miliardi: sulla carta, una perdita grande quanto tutto il premio. Non c'era ancora niente da pagare: mancavano ancora molti anni alle scadenze. Il premio era sul conto, ma non era ancora loro.

Berkshire Hathaway, dal 2004 al 2008: put a lunga scadenza sugli indici vendute per circa 5 miliardi di dollari incassati; alla fine del 2008 valutate circa 10 miliardi, sulla carta, senza niente ancora da pagare e con le scadenze lontane anni. — Sul conto non vuol dire tuo.

Grande, ma finita

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Quanto si può perdere? Tanto, ma non senza limite, a differenza della call venduta scoperta. Nel caso peggiore l'indice va a zero, e perdi lo strike meno il premio: sulla put a 7.400 venduta a 96, 7.304 punti. Su un contratto SPX sono, in teoria, più di settecentomila dollari. XSP, la versione mini, è un decimo.

Sono entrambe europee e regolate in contanti: a scadenza paghi la differenza, e nessuna azione passa di mano. Su SPY o su un titolo, invece, se vieni assegnato, compri le azioni allo strike.

Il payoff della put a 7.400 venduta a 96, fino all'indice a zero: la perdita massima è lo strike meno il premio, 7.304 punti, più di 700.000 dollari in teoria su un contratto SPX; XSP è un decimo; entrambe europee e regolate in contanti; su SPY e sui titoli, l'assignment. — Il caso peggiore ha un pavimento: l'indice a zero.

La versione degli investitori

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Ed è proprio così che la usano molti investitori. Vuoi comprare un'azione, ma a un prezzo più basso. Vendi una put con lo strike dove vorresti comprare, tenendo da parte la liquidità: si chiama cash-secured put. Se l'azione finisce sotto lo strike, la compri allo strike, come volevi, anche se nel frattempo vale meno; se no, ti tieni il premio. Sei pagato per aspettare.

Warren Buffett ha raccontato ai suoi azionisti, all'assemblea del 1994, di aver venduto put sulle azioni Coca-Cola proprio così: il prezzo non è sceso, e Berkshire ha tenuto circa sette milioni e mezzo di dollari.

E sull'S&P 500 esiste perfino un indice ufficiale che vende una put ogni mese, il Cboe PutWrite: se ne parla nell'articolo sui due veri vantaggi nelle opzioni.

La cash-secured put: l'azione oggi, uno strike dove vorresti comprare, una put venduta per un premio e la liquidità messa da parte; se l'azione finisce sotto lo strike la compri allo strike, se no ti tieni il premio. — Pagato per aspettare, con la liquidità pronta.

La risposta

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Torniamo alla domanda iniziale. Perché c'è chi vende una put dopo un calo? Perché la paura rende il premio più ricco, e se l'indice rimbalza, prezzo, tempo e volatilità suonano tutti per chi vende.

In media, la paura prezzata nelle opzioni sugli indici è stata più grande dei movimenti arrivati dopo: ne parla l'articolo sui due veri vantaggi nelle opzioni. Ma il mercato paga di più perché si aspetta movimenti più grandi, e a volte arrivano: allora la sinfonia suona al contrario.

La paura rende il premio più ricco; in media la paura prezzata nelle opzioni sugli indici è stata più grande dei movimenti arrivati dopo; ma il mercato paga di più perché si aspetta movimenti più grandi, e a volte arrivano. — Un premio più ricco, e il motivo per cui lo è.

In breve

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Vendere una put vuol dire incassare il premio e prendersi l'obbligo di pagare sotto lo strike.
Dopo un calo, la paura rende il premio più ricco.
Se l'indice rimbalza, delta, theta e vega lavorano tutti per chi vende; se il calo continua, delta e vega lavorano contro, il gamma accelera, solo il theta aiuta ancora, e il margine sale.
La perdita massima è grande ma finita: lo strike meno il premio.
Il premio non è ancora tuo: quanto te ne resta dipende da dove chiude l'indice alla scadenza, o da quanto costa la put quando la ricompri.
Tutti i numeri degli esempi vengono da un modello, costi a parte.

Fonti

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